(作家｜周琦裁剪｜张广凯)

3月26日，飞鹤将2025年财报挂上港交所。

公告炫耀，2025年公司营收181.13亿元，同比下降12.7%；年内溢利20.94亿元，同比减少42.7%。

东说念主们此前对这家公司的印象，还停留在半年前那份中期事迹新闻稿里的那句，“公司现款流充沛，财务结构健康，展现出庄重的运筹帷幄基本盘。”

而年报的发布，让半年前这句自我赏赐，显得尽头夺目。

这家也曾的国产奶粉之王净利润已连气儿五年下滑，由74亿元跌至20.9亿元；阛阓份额第一的宝座，正被伊利以1.2个百分点的差距紧追不舍。

4月1日盘中，飞鹤股价报3.54港元，市值约311.79亿港元，距离2021年高点，已跌去大要以上。

飞鹤天然不甘于此。财报里，乳卵白技艺、外洋工场、全龄养分，这些故事一个也没少。

公司试图告诉外界，飞鹤改日可期。

皇冠不稳

“连气儿七年蝉联中国婴配粉销量第一”。

飞鹤官网

这句话与飞鹤出入相随，唯有有飞鹤出现的方位，它必定占据显眼位置。它像一枚勋章，也像全部护身符。

但当今，这枚勋章正在生锈。

欧睿数据炫耀，2024年飞鹤在国内婴配粉阛阓占有率约为17.5%，伊利系（含澳优乳业）约为16.3%。

两者差距，仅剩1.2个百分点。

2025年上半年，伊利在中报中征引尼尔森与星图数据声称其婴幼儿奶粉（含牛羊奶粉）零卖额阛阓份额已达18.1%，跃居寰宇第一，飞鹤方面回话“统计口径不同”。

这场口径之争，细看颇为精巧。两边的“第一”至少存在两层互异：其一，统计策动不同，伊利强调“零卖额”，飞鹤强调“全渠说念销量”；其二，产物范围不同，伊利数据涵盖牛奶粉与羊奶粉，飞鹤仅指婴配粉。

各执一词的背后，是两家公司王人在挑选最有意于我方的口径，但无论哪套数据更接近真相，有小数无法侧目，正本不消置疑的最初地位，照旧动摇了。

而高端价钱带的恶臭，或是这场失速更深的根源。

飞鹤的高端化政策曾是一套看似趁火抢掠的逻辑闭环，将中枢产物星飞帆系列订价保管在400元/罐以上，超高端产物收入占比卓绝60%，毛利率曾高达70%，靠价钱撑住利润，靠利润撑住估值。

但这套逻辑有一个致命前提，阔绰者满足握续为溢价买单，然而这个前提，正在失效。

艾瑞磋商数据炫耀，2024年国内74%的婴幼儿奶粉阔绰者罗致300元/罐以下的产物，其中200至299元价钱区间最受谅解。飞鹤主力产物星飞帆卓睿订价350至450元，与主流阔绰需求酿成赫然错位。

欧睿国际数据一样印证了这一趋势，2024年国内200至300元价钱区间的婴配粉阛阓份额已升至43%，而400元以上高端阛阓萎缩了9%。

面临这种错位，飞鹤的应酬四肢充满矛盾。

一方面，公司仍在遵循高端定位，2024年2月致使晓谕星飞帆系列全线提价约40元/罐；另一方面，为消化库存、稳住销量，线上渠说念又以“买一赠二”“新客扣头”等方法变相降价，导致渠说念价钱高大、窜货乱价景观，经销商体系辩论纷繁，阔绰者对品牌订价的信任也随之动摇。

库存数据也在佐证这场消化之难。

财报炫耀，2025年末，飞鹤存货为25.1亿元，较2024年末的21.5亿元加多16.3%，据财报数据测算，存货盘活天数升至约134天，而2020年这一数字仅为69天，五年间翻了近一倍。

飞鹤财报

单腿巨东说念主

聚积飞鹤的窘境，有一个数字足矣，87.6%。

飞鹤财报

这是2025年婴幼儿配方奶粉在飞鹤总营收中的占比，尽管较2024年的91.9%略有收窄，但仍意味着这家公司快要九成的生意，押注在一个与降生东说念主口高度正关联的单一赛说念上。

而中国的更生儿数目，已连气儿多年下滑。

国度统计局数据炫耀，中国降生率已从2020年的8.52‰下降至2025年的5.63‰，过去更生儿数目约790万东说念主；0至3岁儿童总额，也从2020年的约4190万东说念主萎缩至2025年的约2650万东说念主。

这不是周期性波动，是结构性趋势。当飞鹤的护城河与“每少小生的婴儿数目”深度绑定，任何行业下行王人会被成倍放大，任何政策转型王人需要与时候竞走。

值得介意的是，乳业隆冬并非飞鹤格外的际遇。

蒙牛2025年全年营收822.4亿元，同比下滑7.3%；伊利尚未发布2025年全年财报，但据其2025年中期事迹，6686上半年已出现上市以来生僻的营收利润双下滑，价钱战与库存压力，已成为系数乳业的共同底色。

但飞鹤的窘境有其格外的脆弱性。

蒙牛营收下滑，旗下液态奶、冰淇淋、奶酪等多条业务线仍在分管压力；伊利上半年承压，婴配粉以外的液态奶、冷饮等赛说念依然相沿着举座盘子。

隆冬里，别东说念主穿戴厚棉袄，飞鹤只披着一件单衣。

飞鹤并非没特意志到这小数。2025年财报中，公司效用渲染向“全龄养分引颈者”的转型，布局成东说念主奶粉、液态奶及养分补充品。

从数据看，这两块业务确有增长，其他乳成品2025年营收20.6亿元，同比增长36.1%，孝敬率升至11.4%；养分补充品营收1.83亿元，占比1.0%。两项总共约12.4%。

与此同期，婴配粉毛利率天然从71.3%微升至73.5%，但婴配粉营收却从190.6亿元大幅下滑至158.7亿元，单年减少约31.9亿元。

转型在跑，但主业坍弛的速率跑得更快。

科技护城河

面临质疑，飞鹤在2025年财报里给出了我方的谜底，技艺和出海。

技艺层面，公司确乎在参预，2025年头发布的“乳卵白鲜萃索要科技”，终败露乳铁卵白等11种关键原料的营业化坐蓐，乳铁卵白纯度自若在97%以上；同哈佛大学波士顿儿童病院、清华大学等人人40余所科研机构保握和谐，中枢技艺自主学问产权达100%。

外洋方面，加拿大工场拿到当地首张婴配粉坐蓐派司，产物进入沃尔玛等1600余家商超，通过好意思国FDA初审，东南亚也已在菲律宾落地。

这些推崇王人是信得过的。

但财报里还有另一组数字，2025年全年，飞鹤加拿大收入约4750万元，好意思国（含VitaminWorld养分补充品）约1.83亿元，总共外洋收入约2.3亿元。相干于181亿的总盘子，占比不及1.3%。

问题的关键还在于，飞鹤在这个最需要烧钱参预的阶段，却把全年利润实在全部分给了鼓励。

2025年，飞鹤净利润20.9亿元，中期与末期股息总共约20亿元，分成率靠拢96%。

飞鹤财报

按当期股价折算，股息率约5.5%，高于港股乳业同业3%至4%的均值。关于只念念收息的投资者，这是一个可以的数字。

但飞鹤对外声称转型，全龄养分、外洋阛阓、乳卵白技艺，转型需要钱，研发需要钱，渠说念需要钱，外洋推广更需要钱。

一边讲转型，一边把钱分光，这两件事同期发生，逻辑上很难自洽。

更深的问题是，这条路走不了多久。

利润从2020年的74亿跌到如今的20亿，若是趋势不变，再过几年，就算念念分，也没得分了。到其时，是无间保管高分成伤筋动骨，如故削减分成激发股价新一轮下降？

两个选项王人不顺眼。

96%的分成率，是回馈鼓励的忠诚，如故在详情趣下滑的利润里，完成的粗鲁？这个问题，飞鹤的财报莫得回答。

说完分成，再看股价。

净利润五年跌去72%，营收同比下降12.7%，运筹帷幄现款流从2024年的41.8亿腰斩至22.1亿，公司收货的智力，正在以肉眼可见的速率萎缩。

飞鹤财报

2021年，飞鹤市值曾一度冲突2200亿港元，如今短短几年，市值挥发超1800亿港元，股价较高点累计跌超80%。

飞鹤的窘境，不是“转型阵痛”，而是“结构性晕厥”。

其与“每少小生两百万个婴儿”这一趋势深度绑定，当它的护城河（高端订价）正被阔绰左迁填平，当头部竞争敌手以全品类上风从侧翼包抄，无论乳卵白技艺作念得多精，无论加拿大工场推崇多顺利，王人难以在短期内填补中枢阛阓握续失血留住的隐约。

这份财报讲明不了飞鹤的末端，只讲明了它当今的处境，利润在减弱，阛阓在分化，转型还在路上。

国产奶粉行业里，从来不缺绝地反弹的故事。飞鹤有品牌、有渠说念、有技艺蓄积，这些王人是信得过的底牌。

仅仅，底牌要打出来6686体育官方网站，才算数。

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